美国期货市场信息披露制度的经验与启示

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美国期货市场信息披露制度的经验与启示

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  期货交易所信息披露质量是市场透明度的重要体现。本文介绍了美国期货市场信息披露的内容,美国商品交易委员会大户持仓报告类型及其演进过程,以及美国商品交易委员会就大户持仓报告制度征询意见时的主要反馈观点及委员会权衡过程,以期为完善我国期货市场信息披露制度提供有益借鉴。

  期以来,美国期货交易所是会员所有的互助性组织,会员拥有交易所的资产并控制交易所的治理结构,只有会员才能直接进入交易系统进行交易。这种产业客户、交易主体与交易所所有者“一体化”的组织结构,使得交易所特别注意保护会员的商业隐私。迄今为止,以芝加哥商品交易所(CME)为代表的期货交易所一直没有披露过会员和投资者的成交持仓信息。但是,为提升市场透明度,美国商品交易委员会(CFTC)强制要求建立大户持仓报告制度,按投资者类型披露成交持仓信息。由此可见,美国期货市场信息披露面临商业隐私保护与市场透明度要求之间的平衡。

  为保护商业隐私,期货交易所不披露会员和投资者的成交持仓结构信息。以CME为例,其向市场提供三类信息,主要包括行情信息、合约成交持仓信息,和按交易方式、交易场所分类的成交信息。其中,行情信息主要包括开盘价、收盘价、最高价、最低价等。合约成交持仓信息主要包括昨收盘、开盘价、最高价、最低价、结算价、成交量和持仓量等。从交易方式看,CME除竞价交易外,还提供期转现(EFP)、期转场外互换(EFR)、大宗交易(BLOCKS)等交易方式。CME在其盘后公布的日报中针对各利率期货合约按交易方式披露日成交量和本月累计成交量。从交易场所看,CME提供了圈内交易(Openoutcry)、电子交易(Globex)和场外交易(Clear Port)等三种平台,并相应披露了三个平台的全市场交易量和持仓量。

  为提升市场透明度,CFTC强制要求按投资者类型披露持仓信息。一战期间,美国谷物期货价格出现大幅波动,公众对期货市场的公平性提出质疑,CFTC开始对商品期货实施持仓限额制度,并引入大户持仓报告(COT)制度。随着投资者结构的多元化,CFTC不断完善COT制度,逐步形成了传统COT、补充COT、分类COT、金融期货交易者报告(TFF)以及商业银行参与报告(BPR)五类持仓报告。其中,传统COT将投资者分为商业交易者和非商业交易者;补充COT将投资者分为商业交易者、非商业交易者和指数交易商;分类COT将投资者分为生产商/贸易商/制造商/用户、互换交易者、管理型货币和其他报告者;TFF将投资者分为交易商(中间商)、资产管理(机构)、对冲基金和其他报告者;BPR将投资者分为美国银行和非美银行,披露商业银行在期货品种上的多空持仓及其市场占比信息。

  CFTC每周五发布当周周二的投资者分类持仓信息,主要包括空头持仓及其市场占比、多头持仓及其市场占比、总持仓、报告机构数量。COT由投资者自主填写,通过经纪商(包括期货经纪商FCMs、结算会员、境外经纪商和交易所)向CFTC报告。

  美国COT的设置门槛较低,需向CFTC报告的大户持仓量占全市场持仓量的70%~90%。但由于美国期货市场存在80%规模来自20%客户的“二八现象”,实际达到大户报告要求的投资者数量有限,一般只有20余个客户的持仓量达到COT标准。为保护投资者交易信息,当任何一种商品合约在某一分类下的报告者少于4人时,相关持仓量需报告,但投资者数量将被省略。

  一是传统COT。在1991年以前,CFTC使用套保者(hedger)和投机者(speculator)对投资者进行分类,并进行相应的信息披露。考虑到使用hedger和speculator等词汇对交易者进行分类倾向性过于明显,CFTC从1991年开始将其改为商业交易者和非商业交易者的分类认定方式,以保护投资者、利于期货市场功能发挥。其中,商业交易者定义为善意套期保值交易或者善意避险头寸,主要包括生产商、贸易商、制造商、用户等具有现货市场基础,主要通过期货市场对冲商业风险的投资者。

  二是补充COT。依据传统风险对冲理念,具有现货市场基础的商业投资者主要利用期货对冲其现货头寸风险。这意味着商业交易者是期货市场主要的空头力量,非商业交易者是期货市场主要的多头力量。随着商品指数的发展,CFTC发现以掉期交易商(swap dealer)为代表的非传统商业交易者在期货多头持仓中的占比不断提升,传统商业交易者在期货市场的净持仓也呈现多空方向灵活变化的特征。在广泛征求意见和审慎评估的基础上,CFTC从2007年开始在13种商品期货市场引入补充分类报告制度,将投资者分为商业交易者、非商业交易者和指数交易商(index traders)。其中,指数交易商主要是指利用商品期货构建指数化交易策略、进行跨品种交易的机构投资者。

  三是分类COT。为进一步提升市场透明度,考虑到除指数交易商外,还存在商品交易顾问(CTA)、已注册的商品汇集经营者(CPO)等非传统交易商,CFTC在2008年工作报告中建议进一步完善投资者分类持仓信息制度。据此,2009年CFTC开始在农产品000061)、石油、天然气、电力、金属等商品期货市场引入分类报告制度,将机构投资者分为四类:生产商、贸易商、制造商、用户;互换交易者;管理型货币;其他报告者。其中,互换交易者主要从事商品互换交易,并利用期货市场来管理和对冲互换交易的风险。管理型货币包括已注册的CTA、CPO或经CFTC鉴定未注册基金等,代表客户进行有组织的期货交易。

  四是TFF。为贯彻落实提升市场透明度的要求,加强对金融衍生品市场的监管,CFTC自2010年7月起开始发布TFF。TFF投资者类型进一步细分为四类,即交易商和中间商、资产管理机构、对冲基金和其他报告者。其中,交易商和中间商倾向于匹配账面资产或对冲市场和客户的风险,通常被描述为市场的卖方,主要包括大型银行和从事证券、互换和其他衍生品交易的交易商;资产管理机构包括养老基金、捐赠基金、保险公司、共同基金和主要为机构投资者提供资产管理服务的资产管理机构;对冲基金包括CTA、CPO或未注册的由CFTC鉴别的基金;其他报告者包括财政部门、中央银行、中小银行等未被归为上述三类的其他大户报告者。此外,CFTC还专门披露了商业银行在期货市场的持仓情况。

  2006年,CFTC就完善COT制度广泛征求意见,累计收到4659条反馈意见。这是CFTC历史上收到反馈意见最多的一次公开征求意见,反映了各方对COT的重视。

  反馈意见中,既有美国本土居民,也有德国法国英国澳大利亚日本新加坡等超过20个国家和地区的居民;既有自然人,也有组织机构。其中,组织机构大体分为三类:一是芝加哥期货交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYMEX)等期货交易所;二是国际掉期与衍生品协会(ISDA);三是大型农业行业协会,如美国谷物贸易委员会(NGTC)、美国谷物和饲料协会(NGFA)、北美大米生产商委员会(USRPA)。

  从反馈意见来看,各方普遍认为,向社会公开披露大户持仓情况在提升市场透明度、为市场参与者在组织生产、投资决策、政策咨询等提供重要参考等方面具有很大意义,均强烈支持CFTC保留COT制度,无任何明确表示取消COT制度的意见。其分歧主要体现为是否需要进一步细分商业交易者的类型。

  一是以CBOT为代表的一方支持区别传统交易商和非传统交易商。CBOT基于历史数据回溯,认为传统商业交易者和非传统商业交易者的投资行为存在较大差异,应当区别传统商业交易者和非传统商业交易者。NGFA表示,以前农场主可以根据交易商头寸组织安排生产,但是现在受非传统交易商投机行为的扰动,农场主、贸易商再根据COT安排生产、贸易、出口等活动深受其害。

  二是以ISDA为代表的一方强烈反对过度披露特定投资者的持仓信息。ISDA认为指数交易商往往采用被动投资策略,其交易行为可预测性强,不会加大市场波动。如果单独披露指数交易商的持仓结构,可能引起过度解读,适得其反。

  鉴于各方意见分歧较大,CFTC进行了艰难的权衡。一方面,CFTC认为按照传统交易商、非传统交易商进行两分法是合适的。这是因为传统交易商主要利用期货对冲现货市场风险,因此传统交易商在期货市场的行为主要反映其对现货市场的判断;以掉期交易商为代表的指数化投资者在期货市场以方向性交易为主,其行为更多反映了市场对于经济基本面、技术性等因素影响的反应。因此,整体上倾向于保护传统交易商,披露非传统交易商。

  另一方面,CFTC对非传统交易商的信息披露采用谨慎的态度和差异化处理,这在对指数交易商的灵活处理中表现得尤为明显。在农产品期货市场,指数交易商普遍是基于一篮子商品指数进行组合交易,其交易行为并不反映其对某一特定现货品种的观点,被认为具有较强的投机性特征,因此CFTC披露了指数交易商的信息。在能源、金属等期货市场,由于存在发达的海外交易所和场外市场,指数交易商往往利用美国期货市场对冲其在海外交易所市场、场外市场的轧差头寸风险,因此指数交易商的投资行为与传统交易商类似,因而得到CFTC的保护。

  从美国期货交易所和银行间债券市场市场的经验来看,期货交易所很少披露会员的成交持仓信息,以保护投资者隐私。监管部门则根据投资者类型披露成交持仓信息,以提升市场透明度、更好地发挥期货市场的风险管理功能。

  我国期货市场行情信息和合约成交持仓统计信息与美国类似,但不同的是我国期货市场仅披露会员成交持仓排名,旨在调动会员积极性的同时抑制过度交易。当前,我国国债期货市场发展成熟度逐步提升,交易机制将由竞价交易扩展到期转现交易,会员账户性质将由经纪扩展到自营,机构投资者类型日趋多元化,部分金融机构还有成为交易所会员的需求。在此背景下,借鉴成熟期货市场经验,根据市场进展,从会员、投资者类型、交易方式等三个维度披露国债期货市场成交持仓信息,既有助于提升市场透明度,又能够反映国债期货市场在会员发展、机构投资者培育、交易机制创新等方面的积极成果,更好地发挥国债期货市场的作用与功能。

  1.本项研究得到教育部人文社会科学研究青年基金项目“‘后量化宽松’与‘新常态’双重约束下的货币政策目标与工具选择”(项目批准号:15YJC790139)资助。