【中金固收·资产证券化】什么是ABS的违约?20

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【中金固收·资产证券化】什么是ABS的违约?20181112

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  18年以来,随着到期高峰的到来,ABS产品出现了数单违约案例。但ABS是以资产现金流为第一还款来源的品种,其“违约”的定义与传统信用债存在较大的区别,目前市场上对于ABS产品的“违约”定义也有较多不同的看法。

  为此,本期周报中我们将对ABS产品的“违约”定义进行讨论,试图得出一个比较适用于中国市场的“违约”定义。

  违约是违反合同约定的行为。对于信用债而言,债权债务合同约定的要素主要是时间和金额两项,也就是债务人必须要在约定的时间支付约定的金额。在我国的合同法体系下,如果这两项中有一项没有履行,就构成违约。如果合同约定的履约期限还没到,除非对方明确表示自己不履约,否则并不直接构成法律意义上的违约。

  但如果站在衡量债权人损失风险的角度,违约的涵义比合同法的定义要更广泛。从国际评级公司的评级惯例来看,即使债务没有到期,债务人发生困境债务置换或破产保护等明显可能导致债务违约的情形,也会被认定为违约。

  ABS产品通常设置了不同档次的证券,每档证券也是投资者实际购买的产品。因此,我们讨论ABS产品的违约应该具体到每档证券是否“违约”。实务中,一个ABS产品也很可能出现A档未违约但B档违约的现象。

  具体到产品类型来说,无外部增信的ABS产品各档没有确定的到期日期,而有外部增信的ABS产品被外部增信方赋予了确定的到期日期,这使得其违约的定义产生了区别。

  传统意义上的无外部增信ABS产品,是以一篮子资产产生的现金流为还款来源的产品。这类产品虽然按现金流分配顺序的不同切割为不同的层级(也即内部增信),各档也存在确定的本金金额,但并不存在一个确定的到期日期,而均为“预期到期日”。

  从这个意义上来说,各档现金流晚于初始预期现金流并不能构成违约,只有到法定到期日(通常为次级预期到期日后2年或3年)仍未偿还全部本金,才可以定义为“违约”。利息层面,产品的优先档设置了票面利率,如当期的利息未能支付,则可以构成该档证券的违约。

  但站在固定收益类投资者的角度,即便产品并未到达法定到期日,但底层基础资产已经严重恶化,导致后续回收现金流足以兑付该档位证券可能性极低,实际上我们也可以认为该证券“违约”。

  对于有外部增信的ABS产品而言,ABS产品的优先档则被赋予了一个确定了日期要素和金额要素。这是由于当预期到期日资产池现金流不足以兑付本息时,外部增信方将履行增信义务进行补足。此时如果外部增信方未能履行义务,则构成了增信方的违约和ABS产品的违约。

  假设某ABS产品底层共有4笔贷款,每笔金额20亿,按年付息利率5%,到期还本期限为1年。产品分为ABCD四档,每档金额20亿,ABC档利率也均为5%,预期期限为1年。外部担保机构对于预期到期日C档的本息进行了担保。(本例不考虑税费问题)

  假设该产品出现了3笔贷款的违约,则预期到期日资产池共收回本金20亿、利息1亿,使得A档能够足额兑付。

  由于现金流不足,B档无法按预期兑付,此时如该3笔贷款为技术性违约,有很大的概率在短期内的兑付本息及罚息,则B档并不能构成“违约”;如该3笔贷款的回收率大概率低于35%,则B档可以定义为“违约”。

  C档则需要外部担保机构的履约,如外部担保机构未能按时履约,则构成担保机构的违约和C档证券的违约。

  违约事件是ABS产品交易结构中较为常见的一类保护性条款。违约事件条款的设计目标为:当ABS产品的资产池恶化到一定程度时,改变现有的现金流分配顺序,使得更高等级的证券获得更为优先的现金流分配权,以保护高等级证券的利益。因此,触发“违约事件”并不等于ABS产品的违约。

  (a)“回收款”不能合法有效交付给“受托机构”或未能对抗第三人对相关“信托财产”提出的权利主张;

  (b) “受托机构”未能在“支付日”后10个“工作日”内(或在“有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内)对当时应偿付但尚未清偿的最优先档别的“资产支持证券”付息的,但只要存在尚未清偿的级别最高的“资产支持证券”,由于“信托”没有足够资金而未能支付其他低级别“资产支持证券”(不包括“次级档资产支持证券”)利息和“次级档资产支持证券”收益不应构成“违约事件”;

  (d)“受托机构”未能在“法定到期日”后10个“工作日”内(或在“有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内)对当时应偿付但尚未清偿的“资产支持证券”偿还本金的;

  (e)“受托机构”失去了继续以“信托”的名义持有“信托财产”的权力或者无法履行其在“交易文件”下的义务,且未能根据“交易文件”为“信托”指派另一个受托机构;

  (f)“受托机构”违反其在“资产支持证券条款和条件”、“《信托合同》”或其为一方的其他“交易文件”项下的任何重要义务、条件或条款(对“资产支持证券”支付本金或利息的义务除外),且“有控制权的资产支持证券持有人大会”合理地认为该等违约(1)无法补救,或(2)虽然可以补救,但在“有控制权的资产支持证券持有人大会”向“受托机构”发出要求其补救的书面通知后30天内未能得到补救,或(3)虽然可以根据“交易文件”的规定以替换“受托机构”的方式进行补救,但未能在违约发生后90天内替换“受托机构”;

  (g)“有控制权的资产支持证券持有人大会”合理地认为“受托机构”在“《信托合同》”或其作为一方的其他“交易文件”中所做的任何陈述和保证,在做出时或经证实在做出时便有重大不实或误导成分,并且“有控制权的资产支持证券持有人大会”合理地认为该等违约(1)无法补救,或(2)虽然可以补救,但在“有控制权的资产支持证券持有人大会”向“受托机构”发出要求其补救的书面通知后【30】天内未能补救,或(3)虽然可以根据“交易文件”的规定以替换“受托机构”的方式进行补救,但未能在违约发生后【90】天内替换“受托机构”;

  上周银行间共发行11单产品,分别为1单RMBS、2单车贷ABS、1单CLO、1单不良资产ABS和6单ABN,总规模332.3亿元。

  18建元17是建设银行发行的RMBS,于2018年11月7日簿记建档。产品分为A1/A2/C两档,总规模133.64亿元。优先A1档发行利率为3.73%,较可比短融中票高6bps;优先A2档发行利率4.55%,较可比短融中票高47bps。

  18长融1是长安汽车金融有限公司发行的车贷ABS,于2018年11月6日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模19.97亿元。优先档发行利率为3.59%,较可比短融中票高31bps;夹层档发行利率4.98%。近期汽车贷款ABS品种夹层档收益偏高,或与投资者担忧汽车销量下行带来资产质量下滑有关。

  18唯盈4是东风日产汽车金融有限公司发行的车贷ABS,于2018年11月8日簿记建档。产品分为A1/A2/C三档,发行总规模44.30亿元。优先A1档发行利率为3.43%,较可比短融中票高7bps;优先A2档发行利率3.50%,较可比短融中票低1bps。

  18开元2是国家开发银行发行的CLO产品,于2018年11月7日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模31.40亿元。优先档发行利率为3.80%,较可比短融中票高14bps;夹层档发行利率4.74%。

  18和萃2是招商银行发行的不良资产ABS,于2018年11月9日簿记建档。产品分为A/C两档,总规模3.10亿元。优先档发行利率为4.50%,较可比短融中票高129bps。

  18易鑫租赁ABN003是上海易鑫融资租赁有限公司发行的租赁类ABN,于2018年11月2日-5日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模16.29亿元。优先档发行利率为5.50%,较可比短融中票高190bps;夹层档发行利率7.80%。

  18远东租赁ABN001是远东国际租赁有限公司发行的租赁类ABN,于2018年11月5日-6日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模25.78亿元。优先档发行利率为5.60%,较可比短融中票高194bps;夹层档发行利率7.50%。

  18京住总ABN001是北京住总房地产开发有限责任公司发行的CMBS类ABN产品,于2018年11月2日-5日簿记建档。产品分为A/B两档,总规模为12.2亿元。优先档发行利率为5.50%,夹层档发行利率5.70%。

  18京东ABN002是北京京东世纪贸易有限公司发行的应收账款类ABN,于2018年11月2日-11月5日簿记建档。产品分为A/B/C/次四档,总规模10亿元。优先A档发行利率为4.50%,优先B档发行利率为4.59%,中间档发行利率7.00%。

  18邦汇ABN002是上海邦汇商业保理有限公司(京东)发行的应收账款类ABN,于2018年11月7日-11月8日簿记建档。产品分为A/ C两档,总规模20亿元。优先档发行利率为4.70%。

  18华融ABN001是华融晋商资产管理股份有限公司发行的信托贷款收益权类ABN,于2018年11月5日-11月6日簿记建档。产品分为A1/A2/A3/A4/C五档,总规模15.62亿元。优先01档发行利率为5.50%,优先02档发行利率6.50%,优先03档发行利率为6.55%,优先04档发行利率为6.70%。

  本周银行间共发行5单产品,分别为2单消费ABS,2单RMBS、和1单应收账款ABN,总规模360.9亿元。

  18建元18是建设银行发行的RMBS,将于2018年11月14日簿记建档。产品分为A1/A2/A3/C四档,总规模150.40亿元。入池资产为54415笔个人住房抵押贷款,涉及54373户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为27.64万元,加权平均剩余期限为11.32年,平均贷款利率4.71%,入池资产初始抵押率为48.69%,一二线%,一手房占比较同类产品较高。基础资产主要分布在广东,入池金额占比18.35%,前五大集中地区入池金额合计占比61.12%,集中度风险较高。

  18和家1是招商银行发行的RMBS,将于2018年11月16日簿记建档。产品分为A/B/C/D/次五档,总规模40.40亿元。入池资产为19399笔个人住房抵押贷款,涉及19344户借款人,单笔贷款平均未偿本金余额为21.42万元,加权平均剩余期限为4.34年,平均贷款利率4.5%,入池资产初始抵押率为33.52%,一二线%,一手房占比较同类产品较高。贷款分散度一般,前五大集中城市分别为武汉、杭州、南京、成都以及深圳,合计本金余额占比33.51%。

  18幸福1是杭州银行发行的消费贷ABS,将于2018年11月13日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模为10亿元。底层资产为个人消费贷款,基础资产单笔最大未偿本金余额50万元,单笔贷款平均未偿本金余额为12.62万元,在同类产品中属较高水平,加权平均贷款利率6.08%,平均账龄及剩余期限分别为120.04天和285.38天。54.13%的未偿本金用于装修和购置家具家电,消费贷款主要集中分布在浙江省,前两大集中城市分别是杭州和宁波,合计本金余额占比达56.40%。

  18交元3是交通银行发行的消费贷ABS产品,,将于2018年11月13日簿记建档。产品分为A/B/C三档,总规模150亿元。底层资产为个人信用卡分期贷款,基础资产单笔最大未偿本金余额30.63万元,平均未偿本金余额为0.94万元,加权平均贷款利率8.72%,平均账龄及剩余期限分别为3.06个月和16.63个月。入池资产分散度较高,前五大集中省市分别是广东、山东、江苏、河南和广西,合计本金余额占比31.34%。

  18龙源电力ABN001是龙源电力集团股份有限公司发行的应收账款ABN,将于2018年11月12日至13日簿记建档。产品只有A档,总规模10.1亿元,基础资产为应收可再生能源电价附加收益权,应收账款为445笔可再生能源补贴款,涉及6户债务人,加权平均账龄8.38个月。单笔应收账款平均未偿本金余额226.97万元,内蒙古电力(集团)有限责任公司未偿本金余额最高为2.93亿元,占比28.97%,具备较高集中度风险。应收账款对应的27个清洁能源电力项目全部已纳入国家可再生能源补贴目录,资产信用质量很高。地区分布方面,内蒙古自治区、宁夏回族自治区和青海省为前三大集中区域,合计占比89.96%。风力发电应收账款余额占比为79.65%。本产品设置循环购买结构,循环期30个月。

  近期交易所、报价系统共有37单ABS项目已受理,交易商协会有3单新增注册。总规模1390.33亿。

  本文所引为报告部分内容,报告原文请见2018年11月12日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*程昱,杨冰,姬江帆:资产证券化分析周报*什么是ABS的违约?》。